中富电路产品集中于中低端，存货管理能力逐年下滑，大客户依赖存

时代商学院研究员 郑少娜

对第一大客户的销售占比高达49.8%，由于没有超过50%，中富电路股份有限公司（以下简称“中富电路”）表示对单一客户并无重大依赖，事实上，该公司却患有明显的“大客户依赖症”。

深交所创业板官网显示，中富电路将于1月14日首发上会，该公司主要为客户提供印制电路板产品，应用于通信、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子等领域。

时代商学院查阅相关资料发现，报告期内，中富电路对前五大客户的依赖度较高，由于下游客户的议价能力较强，中富电路采用VMI（供应商管理库存，即供应商把产品放在客户的仓库，客户消费一件，付费一件）模式，发出商品占存货余额的比例较高，该公司的存货周转能力逐年下滑，对营运资金形成一定的占用，存在一定的流动性风险。

针对上述相关情况，1月8日，时代商学院向中富电路发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

一、紧抱华为“大腿”，产品集中于中低端

印制电路板（简称“PCB”）一般分为单面板、双层板、多层板、HDI板、特殊板、挠性板、IC载板等。目前，国内PCB厂商主要集中在具有成本优势的单面板、双层板等中低端产品上，而高技术含量、高附加值的HDI板、特殊板、挠性板等产品销售占比仍相对较低。

中富电路成立于2004年3月，主要产品包括单面板、双层板和多层板，服务领域集中在对PCB产品性能要求较低的消费电子、通信设备、工业控制等领域。

2017—2020年上半年，中富电路来自前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为58.04%、51.54%、58.53%和64.4%，客户集中度相对较高。其中，对第一大客户华为的销售金额分别为2.22亿元、2.52亿元、4.31亿元和2.69亿元，营业收入占比分别为29.2%、29.05%、38.56%和49.79%，销售金额及占比明显攀升。

值得注意的是，仅2020年上半年，中富电路对华为的销售收入为2.7亿元，占当期销售总额的比例高达49.8%，由于没有超过50%，中富电路表示对单一客户并无重大依赖。

华为是通信应用领域的龙头企业，中富电路虽成为了华为的PCB产品供应商，但通信领域对PCB技术的要求并不高。

2018年，国家统计局发布《战略性新兴产业分类（2018）》，将HDI板、特殊板和挠性板作为电子核心产业列入指导目录，而中富电路生产的PCB产品是单面板、双层板和多层板，并不在上述《战略性新兴产业分类（2018）》的明细目录中。

另外，从研发技术成果看，招股书显示，中富电路仅拥有3项发明专利，其中1项为受让取得，2项为原始取得。在研项目中，中富电路有1项“5G系统HDI电源PCB项目”，目前尚处于产品打样阶段，后续还要通过小批量试产、试产等阶段才能实现量产，从研发实力看，中富电路仍有较大提升空间。

二、存货周转能力逐年降低，VMI模式存隐忧

由于下游客户议价能力较强，中富电路处于产业链的弱势地位，该公司对华为、Lacroix等境内外主要客户采用VMI模式，存货周转能力日渐衰退，对营运资金形成一定的占用。

近年来，中富电路的发出商品占存货余额的比例较高，该公司的存货周转率明显低于同行可比公司平均水平。招股书显示，2017—2020年6月末，中富电路的存货周转率分别为5.31次/年、4.99次/年、4.93次/年和1.59次/年，而同期可比公司均值分别为7.05次/年、6.5次/年、6.45次/年和2.9次/年。

从短期偿债指标看，2017—2020年6月末，中富电路的流动比率分别为1.11倍、1.35倍、1.41倍和1.47倍，速动比率分别为0.78倍、0.98倍、0.96倍和0.9倍；而同期可比公司流动比率均值分别为2.42倍、2.32倍、2.23倍和2.14倍，速动比率均值分别为2.1倍、2.01倍、1.92倍和1.81倍。

不难看出，中富电路的流动比率、速动比率低于同行可比公司平均水平，存在一定的流动性风险。此次IPO，中富电路拟使用1.2亿元用于补充流动资金，可见，该公司的营运资金存在较大缺口。

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